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          ROIC創造企業價值

          2019年02月20日 10:41

          過去40年,隨著中國改革開放的深化推進,人們漸漸認識到,中國的企業—不論是國有企業還是民營企業—首先都應該創造價值。事實上,中國企業家對價值創造內涵的理解一直在豐富中。除了為股東創造價值之外,保護債權人、顧客、企業所處的社區的利益和周邊自然環境等也是企業價值創造的一部分。從本質上講,對于價值創造內涵理解的不斷豐富,標志著商業文明的進步。

          對于一個偉大企業,這個可以隨著環境的變化而不斷進化的中心觀念應該是持續的價值創造。如果我們理解的企業經營的前瞻性目標是持續的價值創造的話,那么實現這一目標的最基本的手段—持續保持高水平的投資資本收益率—就應該成為企業關注的重中之重。

          大量的實證研究已經顯示,投資資本收益率(Return on Invested Capital,即ROIC)是與企業價值創造關系最為密切的指標。的確,衡量企業是否偉大的指標不是總銷售收入或是總資產規模,而是盈利能力、財富創造能力以及企業是否具有一個可持續的具有競爭力的商業模式。如何判讀一個企業是否偉大就應該從以下幾個方面入手:

          ROIC≥WACC

          德國軍事家卡爾·馮·克勞塞維茨在他的名著《戰爭論》中提到:“有效的戰略不是一個長期的行動計劃,而是一個隨著環境的變化而不斷進化的中心觀念。”

          四季更替,日月輪轉,所有的一切都在改變。然而,偉大企業的內核從來沒有變過。“偉大”的一個重要內涵是能夠創造價值,而實現價值創造的微觀基礎是企業能在很長的一段時間里保持比競爭對手、比資金成本要高出一截的投資資本收益率。我甚至認為,任何一種新的商業模式的出現或是對舊有商業模式的革新都與企業能找到新的方法去提高投資資本收益率有關。也就是說,如果一個企業能夠在較長的一段時間內保持比加權平均資本成本(Weighted Average Cost of Capital,即WACC)高出一截的投資資本收益率,即該企業能夠在較長時間內使得ROIC≥WACC這個不等式成立,那么該企業堪稱偉大企業。

          這其中,加權平均資本成本則是衡量企業的總體融資成本。企業外部資金來源主要是兩類:股東權益(Equity)和債務(Debt)。因此,加權平均資本成本主要是這兩類資金來源的融資成本的加權平均;換一個角度來說,它衡量的是企業使用資金的機會成本。舉一個例子,如果一家企業有一半的資本來源于銀行貸款,利率是6%;另一半資本來源于一個出資人的資金(該出資人即是股東),該出資人期望得到12%的投資回報。這種情況下,這家企業的加權平均資本成本是9%。如果一個企業的WACC是9%,意味著這家企業進行外部融資時需要給它的資金提供方(股東或債權人)平均提供一個9%的回報。可見,WACC是一個以市場為基礎,基于市場上資金供需所決定的資金的均衡價格,是一個重要的價格信號。

          值得注意的是,20世紀80年代發明的一個新概念—經濟增加值(EVA)也被廣泛地用來衡量企業創造的價值。簡單地計算經濟增加值的公式為:經濟增加值=(投資資本收益率-加權平均資本成本)×投入資本(IC)。顯然,決定經濟增加值的兩個關鍵因素就是投資資本收益率和加權平均資本成本。當且僅當投資資本收益率大于加權平均資本成本時,企業的經濟增加值才為正,企業才創造經濟價值。只有如此,這家企業才有存在的必要性。否則,這家企業完全可以把投入經營活動的資本投入別的用途(例如放入銀行)以獲得更高的回報。以價值創造為目標的企業在投資時應該堅持的最重要的原則是ROIC要大于WACC。

          當一家企業能夠長時間地保持比較高的ROIC水平時,科林斯和波拉斯在《基業長青》中所用的六個篩選標準—處于所在行業中第一流的水準、廣受企業人士崇敬、對世界有著不可磨滅的影響、已經歷很多代的CEO、已經歷很多次產品生命周期且在1950年前創立—顯然都容易成立。一個投資資本收益率長期處于行業領先地位的企業一定處于所在行業第一流的水準,必定會受到企業人士的尊重,這種企業能夠做得比較久,也容易對世界產生不可磨滅的影響。邁克爾·波特用企業定位這一視角來界定企業戰略,他一再強調企業戰略應該圍繞著持續的競爭優勢(Competitive Advantages)來設計。同理,能夠長時間保持投資資本收益率大于資金成本的企業就是那些有能力維持可持續的競爭優勢的企業。

          ROIC>規模

          當我向許多我非常尊敬的中國企業家提起投資資本收益率這個概念的時候,得到的反饋經常是這個概念本身很有道理,但它在中國并不適用。“企業規模更重要,企業做大了才有可能生存下去。”中國的企業家們總傾向于向我這樣解釋:“我們向銀行申請貸款,向政府申請稅收優惠條件、土地使用權和營業許可證時,看的就是企業的經營規模,比如資產規模有多大,員工總數有多少,等等。”有些中國企業家甚至說:“在中國做企業,離不開政府的支持。大企業能給當地帶來更多的就業和稅收,所以政府會更照顧它們。有了這種‘照顧’,企業才能發展成長。”

          這些觀點都有道理,同時也在很大程度上反映出在中國目前制度背景和商業環境下,企業家們一直在和一個不完美的環境爭斗著。但是,除了生存或者說在生存之上,企業似乎應該還有更高的訴求,尤其是在中國企業已經成功地完成了第一次長征,已經在規模上大面積崛起的當下。

          企業歸根到底必須靠創造價值來證明自己存在的合理性。對于立意創造價值,并以追求基業長青為目標的企業來說,規模或許可以讓企業生存得更久一些,獲得更多的關注,但規模不能保證價值創造,更不能成就偉大企業。

          那些市場競爭的幸存者(即長壽企業)的資本市場表現有時是會比其他企業差一些,但僅僅在競爭中幸存不足以成就一個偉大企業。一個偉大企業必須能夠創造性地因應時勢的變化,勇于革新自己的商業模式,實現高投資資本收益率。即使是在中國資本市場這樣一個混沌、無序、看起來似乎像是賭場的市場里,投資資本收益率高的企業,也能夠給投資者帶來滿意的投資回報。投資資本收益率同樣是衡量中國企業是否偉大的重要指標。

          特別關注-1-1

          多元化戰略是否必要

          一個成功企業最重要的核心競爭力就在于靈活管理其業務組合。而靈活管理業務組合的目的在于,使得企業能夠在長時間內保持一個較高的投資資本收益率。甚至可以這么說,成功的企業戰略背后是一系列能夠讓企業得以持續保持高投資資本收益率的具體舉措。企業戰略的微觀基礎其實是投資資本收益率。

          遺憾的是,很多中國企業在思考未來發展戰略的時候,簡單地把上述思想理解為“多元化”。更有甚者,在企業普遍面臨產能過剩,競爭日趨白熱化的背景下,很多企業把不斷進入新行業的戰略理解為“藍海戰略”。

          2017年中國GDP增長了6.9%,按不變價格計算的GDP凈增量不到6萬億元,而同年社會融資總量達到19.4萬億元。這表明貨幣政策的邊際效應在減弱,依靠信貸和投資拉動的中國經濟增長模式到了急需改變的關鍵時刻。很多中國企業一直以來都依靠相對寬松的信貸來實現規模的快速擴張,因此企業的杠桿率很高。企業的規模雖然容易做大,但高杠桿率給企業帶來了沉重的負擔。

          2015年9月,中國第二重型機械集團公司(中國二重)發生了債務違約。當然,最終該企業的母公司出手解圍、施以援手,保全了面子。2015年10月,躋身于《財富》全球500強的中鋼集團被迫進行債務延期安排。為了登上《財富》全球500強的榜單,中鋼集團曾采用多元化戰略,終于成功上榜。中鋼集團旗下擁有86個子公司,業務范圍涵蓋金屬、大宗商品衍生品交易、國際貿易和金融等。得益于銀行的貸款支持以及中國經濟高速增長帶來的眾多投資機遇,中鋼集團的規模迅速擴張。然而,隨著經濟增速放緩,高昂的企業債務成了其沉重的負擔,資產負債表快速惡化。在債務違約前,中鋼集團已虧損多年。

          類似于中國二重和中鋼集團的例子并不少見。幾乎所有的中國企業,不論是國有企業還是民營企業都曾一度對多元化戰略奉若神明、趨之若鶩。20世紀60?80年代期間,多元化戰略和企業集團化經營成為許多管理學大師所推崇的模式。日本的經連會(Keiretsu)和韓國的大財團(Chaebol)即為例子。它們紛紛采用多元化戰略,打造了龐大的企業集團。而到了20世紀90年代,亞洲金融危機結束以后,多元化的經營方式逐漸不再流行—當時普遍認為亞洲金融危機的根源就是亞洲各大企業集團的過度投資及其導致的高杠桿率。

          鑒于多元化戰略的思維在中國企業界已經深入人心,我們必須深入理解中國企業追求多元化經營所帶來的影響。而我想特別強調的是,多元化戰略和追求規模其實是中國企業在戰略層面上的最大誤區。

          * 作者系北京大學光華管理學院院長、金融學教授,國家自然科學基金杰出青年獲得者和教育部長江學者特聘教授。作者曾任教于香港大學經濟及工商管理學院,任金融學助理教授、副教授(終身教職)。2001年12月至2003年7月間,劉俏教授曾任職于麥肯錫公司,負責麥肯錫亞洲公司金融和戰略方面的研究,并為大型亞洲企業和跨國公司提供咨詢服務。

          ■ 文 / 劉俏 *(本文首發于《經理人》雜志2019年02月刊)

          本刊獲得本文相關版權。

            本文來源: 經理人網 責任編輯:sinomanager-li
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